当前我国宏观经济面临多重不确定性，经济结构转型的新动向何在？接下来经济趋势走向如何？关键看“价”。

5月27日，华创证券分析师张瑜团队发布研报，认为面对当下经济分析与投资决策的客观需要，“价”要比“量”更重要，并指出价格是传递一切稀缺信息的最有效载体。

华创证券认为，以“价”定“价”是众多市场争论不休、无法定价的宏观问题的答案，即通过有特殊含义的商品“价格”可以帮助投资者识别资本市场新的定“价”难题。

报告称，以“价”为切入点，五大价格指标——煤炭、粗钢、光伏、化工产品和房价——分别为判断供需均衡、经济转型、贸易摩擦、供给侧改革和房地产市场新均衡的重要“锚”。

煤炭价格：供需平衡的“吹哨人”

工业整体的产能利用率由各个行业的产能利用率所决定，在工业整体产能利用率回升前，部分行业可能会率先回升。我们认为煤炭可以担任“吹哨人”这一角色。原因有三：

第一，供给格局好：煤炭在供给侧改革后，低效产能退出，产能利用率维持偏高水平。回顾2015-2018年的政府工作报告，煤炭与钢铁是彼时化解过剩产能的核心抓手。其中2017-2018年，两年合计要求退出煤炭产能 3 亿吨以上。此后，煤炭产能利用率保持偏高 水平。若将2023年主要行业的产能利用率与 2019年作比较（2019年是供给侧改革后首个PPI同比转负的年份），煤炭是少数几个2023年产能利用率高于2019年的行业之一。

第二，需求侧对经济敏感度高。经济的增长无论依赖投资还是消费，都需要消耗能源（或电力），而目前我国能源消费结构中，煤炭依然是重中之重。2023年，我国能源消费增速为5.7%，煤炭的消费增速为5.6%KOK体育手机通用版。2023年，我国发电增速为5.16%，火电增速为6.09%。 即，经济若出现某个环节超预期上行，煤炭可能都会感知到。

第三，库存处于偏低位置KOK官方体育登录入口。库存是供需压力的缓冲垫，如库存低，则需求回暖缺少库存的缓冲，会更快的引致价格上行。观察 1季度工业细分行业的产成品库存增速，煤炭开采业的产成品库存同比处于所有行业的偏低位置。 

粗钢价格：转型进度的“识别器”

如何动态追踪经济转型的进度？粗钢的价格或值得关注。对于粗钢行业，其需求侧联动 新旧动能，供给端经过一轮供给侧改革以及持续的兼并重组后，供给格局有所优化。若价格回升，尤其是排除掉成本推动为主的原因后，其意义在于在经济转型的过程中，无 论旧动能止跌还是新动能超预期，总归是受旧动能拖累较大的板块能够在新动能带动下重新开启良性循环（物价稳定，盈利稳定），即，经济转型的利润压制痛苦期可能结束了。

当下粗钢价格表现偏弱，反映的是需求依然不足。从产量来看，2023年产量增速为0%， 2024年1-4月产量增速-3%。粗钢的下游需求中装备制造业（代表新动能）、房屋建筑 （代表旧动能）分别占34.3%、26.6%（2020年投入产出表）KOK体育登录。占比结构的变化来看：

1） 2012-2018 年，房地产快速发展、其消耗的粗钢比重从 18.5%提升至 30.3%，装备制造业 则从 35.4%下降至 32.4%。2）2018-2020 年间，房屋建筑业消耗粗钢占比降低了 3.7pct， 装备制造业则提升了 1.9pct。3）若进一步外推至 2023 年，房屋建筑业消耗粗钢占比为 22%、较 2020 年下降 4.7 pct，装备制造业为 37.9%，较 2020 年上升 3.6pct。 

光伏价格：贸易摩擦的测压仪

目前来看，由于竞争力偏强，我国光伏出口可能同时面临前述多维考验，承受的贸易保护主义挑战最严峻，或是贸易风险漩涡中的“测压仪”，若光伏价格都可以稳定或提价，意味着有一定的国际贸易合作上的市场新容量、技术上的新突破、对抗的新缓和。

1）竞争力偏强之下，贸易顺差增长偏快。我国光伏产品出口顺差近六年增长了6.1 倍。2018-2023年期间，我国太阳能光伏产品贸易顺差由接近61亿美元涨至436亿美 元。202 年，我国太阳能光伏产品对欧盟顺差约为174亿美元，占当年我国太阳能光伏 贸易顺差总额约39.9%，占欧盟全年太阳能光伏逆差总额约96.2%。

2）竞争力偏强下，出口占比高。我国太阳能光伏产品出口占全球份额52.3%， 产能占比超80%。出口份额方面，根据ITC Trademap数据，2022年，我国太阳能光伏 技术产品（包括组件、电池、硅片、多晶硅）出口金额约为543亿美元，占全球比例达52.3%。产能份额方面，根据IEA报告《Advancing Clean Technology Manufacturing》，2023年我国太阳能光伏组件产能占全球比例已超80%。

3）核心科技产品风险：光伏隶属清洁能源领域，属于美方关注的核心技术范畴， 也符合前沿技术的概念，或易面临贸易的价量调节机制暂时失效的风险。一方面，美国《关键和新兴技术清单》上列明了美国政府认为对美国国家安全具有重要意义的关键技 术，其中包括清洁能源发电和储存技术，细分项目涉及可再生能源发电等。另一方面，根据UNCTAD《Technology And Innovation Report 2023》，太阳能光伏（Solar PV）属于绿色前沿技术，预计至2030年，其市场规模有望在10年内增长2.5倍以上。

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化工价格：供给侧改革的排头兵

新供改的“排头兵”可能是化工领域。原因有三：

一是能耗标准提升（针对生产侧，截至时点在2025-2026年）涉及的33个品种中，石化化工领域多达20个，其余为非金属矿物制品业、黑色加工、有色加工等行业。且，标准 提升幅度大，20个石化化工品种，限定值（针对存量产能）标准平均提升 14.4%，作为 对比，其余 13 个品种限定值标准平均提升幅度为 6.3%。KOK体育手机版

二是面临改造或淘汰的产能多。根据发改委官网文章《完善能效标准推进石化产业转型升级》，“当前，石化化工行业达到标杆水平的产能比例在10%左右，低于基准水平的产 能比例在30%左右。通过鼓励企业对照标杆水平实施挖潜改造，力争在2025年，炼油、 乙烯、合成氨、电石行业达到标杆水平的产能比例超过30%。”（注：低于基准水平的需要在限期内改造或淘汰）。 

三是新一轮设备更新中，地方对化工的部署多且详实。据不完全统计，目前已出台方案的二十余省市中，绝大多数省市将化工列入重点更新领域之一，十余省市明确了具体目标、重点细分方向或具体落地措施。如化工大省浙江、江苏均明确了到 2027 年的量化目标，其中浙江将在未来四年更新 70%以上的石化化工老旧生产装置，对应每年更新17.5%。 

房价：地产市场的新均衡开关

房价的重要性在于，助推居民部门将更多资金配置于地产上，进而带动整个地产的循环 （居民购房-房企拿地；居民购房-房贷规模上升）。其传导路径包括两个：

1）从居民借贷购房的角度，决定居民借贷意愿的可能并非名义房贷利率，而是实际房贷利率。以个人住房贷款利率与 70 大中城市新建商品房住宅房价同比作差值来衡量实际房贷利率，经验发现，实际房贷利率与个人住房贷款余额呈负相关。2022 年以来名义房贷 利率持续下降，但受房价同比影响，实际房贷利率上行，住房贷款余额同比持续回落。KOK体育官方网站

2）从居民资产配置的角度，决定居民将资金更多配置与住宅的或是居民购房超额收益率， 当下来看，居民购房超额收益率仍在低位。居民购房超额收益率的测算过程：首先计算 房价上涨带来的购房收益：购房收益 =[住宅总价*（1+房价预期涨幅）-贷款额];其中住宅 总价= 购房本金+贷款额。购房本金 = 住宅总价*首付比例。首付比例 =1-个人住房按揭 贷款净增长/商品房销售额。其次，计算购房成本（利息支出）：购房成本= 贷款额*房贷 利率。最后，计算居民购房额外收益率 =[购房收益-购房成本]/购房本金-理财收益率。

本文主要观点来自华创证券张瑜（SAC执证编号：S0360518090001）团队于5月27日发布的报告《以“价”定“价”——2024年中期策略报告》

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