中金外汇研究

　　外汇市场交易主线

　　美元指数上周在200天均线附近找到支撑后出现反弹，但美元反弹幅度偏低，总体波动较为平稳。美联储鹰派的会议纪要以及超预期的经济数据重新推升了美债利率和美元汇率。但非美国家的国债收益率在上周同样在经济数据的带动下有所提升，这限制了美元的涨幅。非美G10货币上周对美元的波动基本都保持在1%以内，波动率较上周有所下降。澳元上周领跌G10货币，收跌0.97%，而新西兰央行上周连续第7次维持利率不变并且暗示利率会维持在目前的水平更久的时间，鹰派的信号支撑新西兰元上周仅仅收跌0.2%；上周原油价格的走低加之国内通胀的回落带动加元上周收跌0.39%；欧元则受益于经济数据超预期的支撑仅仅小幅收跌0.2%，同样受到经济数据支撑的还有英镑，4月通胀虽然较前值明显回落，但下降幅度不如市场预期，其中服务业通胀和前值相比降幅有限，市场对英国央行降息预期出现回落进而支撑英镑上周表现较强，最终收涨0.28%。而对利率较为敏感的日元和瑞郎则在美债利率明显走高的背景下分别收跌0.85%和0.61%欧宝下载。人民币延续了此前的缓慢下跌态势，对美元小幅走弱。

　　本周市场重点关注4月PCE数据，如果数据可以确认4月CPI显示的通胀压力减弱势头而欧元区经济整体的反弹势头有所继续，那么市场对美联储降息的预期可能会再次反弹，而欧元则可能继续获得支撑。总体上，我们认为在5月非农数据公布前，主要国家的货币政策预期较难发生大的变化，外汇市场的波动性或维持在偏低水平。

　　Content

　　正文

　　美元兑人民币

　　预测区间（7.230-7.265）

　　►上周（5/20~5/24）：人民币汇率小幅下跌，在主要货币中排名居中。上周美元指数及美债收益率走高，市场预期小幅转弱，稳汇率对应发力。上周国内缺乏引导市场的重要经济数据及新推出政策，且市场预期在地缘风险影响下偏弱。

　　►本周（5/27~5/31）：本周美国将公布4月PCE、一季度GDP修正值，中国则将公布5月PMI和4月工业利润。我们认为本周需继续关注中美经济数据的相对变化、国内稳经济政策推出节奏。我们认为本周稳汇率政策力度将继续根据外汇市场预期进行微调，在市场情绪改善有限的背景下，较深的中美利差可能导致人民币汇率继续小幅偏弱。

　　人民币汇率承压 上周美元指数走高，人民币汇率小幅下跌0.27%，在主要货币中表现居中（图表1）。从外部环境来看，上周美联储会议纪要表述偏鹰，5月Markit PMI表现较强，这导致市场对美联储降息的预期进一步延后。美元指数及美债收益率均小幅走高，主要货币大多对美元贬值，中美利差亦受此影响进一步走阔（图表2）。上周权益市场情绪转弱，沪深300及上证综合指数均下跌约2.1%，北向资金微幅流入8.4亿元（图表3），对汇率的支撑有限。在美元指数上行，市场预期偏弱的背景下，稳汇率政策维持了一定力度，人民币对一篮子货币亦表现偏强（图表4）。

　　图表1：上周主要货币变化率（%）

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表2：在岸人民币一年掉期点走低

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表3：月初以来北向资金的累计净买入额

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：人民币对一篮子货币指数走高

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　中间价温和调贬，但预期引导发力 在美联储降息可能愈晚的背景下，我们认为“逆周期因子”的调控力度或内生于外汇市场预期，将继续保持一定强度。依据官方定义，中间价的形成机制[1]为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。“逆周期因子”在其中扮演了稳定预期的角色，体现了“保持汇率预期基本稳定”[2]的政策方向。自2020年10月外汇市场自律机制秘书处宣布[3]“逆周期因子”淡出使用后，官方层面尚未正式宣布“逆周期因子”的重启。然而我们观测发现，2023年6月末以来，官方公布的中间价明显强于市场预期中间价，我们认为其中的差额或可被视为报价商主动重启了“逆周期因子”（图表5）。我们认为人民币中间价和外汇市场预期既独立形成又相互影响，一方面，中间价中“逆周期因子”的调节力度会根据外汇市场预期进行微调，在不改变人民币汇率升贬值方向的基础上，避免一致预期的形成。另一方面，外汇市场预期或受到中间价引导，当市场情绪偏弱时，“逆周期因子”可以有效防止“羊群效应”的产生。

　　图表5：逆周期因子或已被动用

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　近期随着4月美国就业及通胀数据的降温，以及国内稳地产等政策颁出，外汇市场情绪边际上有所好转。然而中美利差较深倒挂的宏观背景尚未发生根本改变。上周来看，一方面，美国5月Markit PMI及美联储会议纪要将市场降息预期再度推后，美国去通胀最后一公里的颠簸程度超乎预期。另一方面，考虑到国内稳地产政策的落地执行情况还有待观察，市场情绪修复力度有限。我们认为“逆周期因子”将继续依据市场情绪做出调整。例如，上周中间价根据美元升值及人民币汇率贬值而上调，“逆周期因子”亦随着市场贬值预期的增加而悄然发力（图表6）。

　　图表6：随着外汇市场情绪偏弱，逆周期因子对应发力

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　往后看，我们认为在外部宏观环境及内部市场情绪均有待改善的背景下，“逆周期因子”仍将内生于外汇市场的情绪变化。央行及外管局或将在“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的要求下继续抑制贬值预期的累积。具体的，在美元偏强的环境下，我们认为人民币汇率的贬值在基准情形下将是温和的，并且较一篮子货币表现或仍将偏强。然而当美元表现偏弱后，“逆周期因子”调节力度或将随之减轻，人民币较一篮子货币则可能表现偏弱。综上，我们认为“逆周期因子”将继续调节市场预期，确保人民币汇率在由市场决定的基础上，避免“羊群效应”的形成。

　　本周关注中美经济数据 本周美国将公布4月PCE、一季度GDP修正值，中国则将公布5月PMI和4月工业利润。我们认为本周需继续关注中美经济数据的相对变化和国内稳经济政策推出节奏。我们认为本周包括逆周期因子在内的稳汇率政策力度将继续根据外汇市场预期进行微调，外汇市场的贬值预期较难累积。然而在市场情绪改善有限的背景下，我们认为较深的中美利差可能继续导致人民币汇率继续小幅偏弱。

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.0750-1.0950）

　　► 欧元上周整体回落，美联储鹰派会议纪要以及美国经济数据的走强带动市场对美联储降息预期的明显回落，美债利率和美元也因此双双走高，而欧元区经济数据的持续好转则限制了欧元的下行幅度。

　　► 本周市场重点关注美国4月PCE数据，如果数据可以确认4月CPI显示的通胀压力减弱势头而欧元区经济整体的反弹势头有所继续，那么市场对美联储降息的预期可能会再次反弹，而欧元则可能继续获得支撑。

　　小幅回落 鹰派美联储会议纪要和美国经济数据的走强带动了市场对美联储的降息预期的下降，美债利率和美元上周在此背景下纷纷走高，欧元区经济数据的走强则限制了欧元的下行幅度，其他非美货币录得更加明显的下行。欧元/美元上周最终收跌0.13%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　欧元区经济数据继续好转 上周公布的欧元区数据整体继续保持强势。欧元区5月综合PMI初值录得52.3（前值51.7），创下最近一年以来的新高。5月制造业PMI初值录得47.4（前值45.7），也创下最近15个月以来的新高。服务业PMI初值则录得53.3和前值持平（图表7）。而欧元区最大经济体德国的商业活动5月录得连续第二个月的扩张，并且增速有所加快，服务业加速扩张的同时，制造业产出也更接近稳定。德国5月制造业PMI初值录得45.4，高于市场预期的43.5和前值的42.5；服务业PMI初值录得53.9，较前值的53.2小幅上行，高于市场预期的53.5；这也是最近11个月以来的新高；而综合PMI初值录得52.2，大幅高于前值的50.6，而这也是最近1年以来的新高。在此背景下，OIS市场目前虽然依旧预计ECB会在6月开启首次降息，但年内降息总量则下降至60基点左右（图表8）。

　　图表7：欧元区PMI

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表8：OIS市场对欧央行利率路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美国经济数据超预期走高 带动美联储降息预期回落 美债利率和美元纷纷走高 上周公布的数据显示，美国5月Markit制造业PMI初值录得50.9，高于市场预期的49.9和前值的50。而服务业PMI初值则录得54.8，高于市场预期的51.2和前值的51.3，同时创下最近1年以来的新高；综合PMI初值录得54.4，同样高于市场预期的51.2和前值的51.3，这也是综合PMI最近2年以来的新高（图表9）。而劳动力市场方面，美国5月18日当周首次申请失业救济人数下降至21.5万人，下降幅度与之前一周持平。另外，4月耐用品订单环比初值录得0.7%，超出市场预期的-0.8%，而前值从2.6%大幅下修至0.8%。而扣除飞机的非国防资本耐用品订单（用来计算GDP中设备投资的重要组成部分）4月环比增长录得0.3%，超出市场预期的0.1%，前值也由0.1%下修至-0.1%。此后公布的密歇根大学公布的消费者调查显示，5月消费者对未来1年通胀预期的终值回落至3.3%（初值3.5%），低于市场的预期3.4%，而对未来5年的通胀预期终值也自初值的3.1%回落至3.0%。总体而言，美国通胀年初以来的反弹势头在近期有所放缓，但经济增长近期的下行趋势似乎有所反弹。这也使得市场对美联储降息的预期明显下降，目前OIS市场对美联储9月降息的可能性下降至50%以下，同时首次降息的预期推迟至11月，而对年内降息总量的预期下降至35基点左右（图表10）。5月PMI数据公布过后，美债利率和美元明显走高。

　　图表9：美国PMI

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表10：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美联储会议纪要强化美联储不急于降息预期 上周公布的5月FOMC会议纪要显示[1]，在今年前三个月通胀超预期增长过后，美联储票委们担心通胀下降的进展不足以支持降息，美联储认为需要花更多时间才会有信心开始降息，这也暗示了美联储可能会继续保持利率在目前的水平；此外，纪要显示多名票委表态，一旦通胀风险再次上升，美联储可能会考虑再次加息。会议纪要过后，美债利率和美元也随之出现明显反弹。不过，考虑到美联储5月会后公布的4月通胀数据显示，通胀压力并未再次提速，这基本打消了市场在短期内对美联储再加息的担忧。

　　欧元或将继续维持强势 欧元上周如期在1.09附近遇阻后回落至100天均线1.08附近后再次有所反弹，短期内欧元多头依旧占据上风，如果欧元多头本周可以成功守住1.08附近这一关键支撑位置，欧元可能会依旧保持强势。本周市场重点关注美国4月PCE数据，如果数据可以确认4月CPI显示的通胀压力减弱势头而欧元区经济整体的反弹势头有所继续，那么市场对美联储降息的预期可能会再次反弹，而欧元则可能继续获得支撑。欧宝

　　美元兑日元

　　预测区间（155-159）

　　►上周（5/20-5/24）：温和美元背景下、日元仍旧偏弱

　　► 本周（5/27-5/31）：息差交易背景下，日元仍存在走弱可能性

　　温和美元、继续弱日元 上周在美联储纪要偏鹰背景下，美元指数温和走强，日元再度在G10货币与亚洲货币中相对偏弱，日元有效汇率在最近数周连续下降，反映出真正的日元贬值（即不仅相较美元贬值、而是相较大部分货币都为贬值情况）。上周前半美日汇率与美元指数相关性较高，但是上周五美元出现回落背景下，日元却并未出现升值（图表11），反映出日本近期的确相对偏弱。利率方面，虽然上周美国10年利率小幅上行（图表12），但是日债利率上行幅度高于美债，美日10年利率息差下行背景下美日汇率依旧发生了上行（图表13）。但是美日汇率与美日汇率12个月掉期点的方向勉强一致（图表14），反映出美日汇率目前更多受美日两国未来货币政策的影响。我们认为近期日元的疲软与套息交易有关，短期之内仍然要留意日元进一步贬值的风险。

　　图表11：上周美日汇率同美元指数的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表12：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表13：美日汇率与美日10年息差的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表14：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　日本的贸易收支实则为边际改善 上周日本公布的4月贸易收支为4625亿日元的逆差，但是我们认为日本的贸易收支实则在边际上出现了明显改善，2024年初以来至4月末，日本的贸易收支为2.2万亿日元的逆差，但是2022年、2023年同期分别为4.4万亿、5.6万亿日元的逆差（图表15）。我们认为今年日元贬值的主要因素并非来自于贸易账户。

　　图表15： 年初以来日本贸易收支的累计值 （万亿日元）

　　资料来源：日本财务省，中金公司研究部

　　日本通胀稳定、但留意未来通胀压力上行的风险 上周日本公布了4月通胀数据，综合CPI同比为2.5%。虽然目前通胀水平相对稳定，但是我们对日本通胀有2点观点：①核心通胀与服务通胀（图表16）都存在边际回落的迹象，需留意相关通胀走弱的风险；②成本推升通胀的压力正在加大，6月起受补贴结束的影响日本的电力公司将开始涨价[1]。我们认为目前的通胀当中需求拉动型通胀与成本推升型通胀是平分秋色，但未来成本推升部分会边际加大，相关变化或给日本的消费带来一定压制，我们认为财政方面或许需要再度为此做出对应。

　　图表16：日本物品与服务通胀的同比走势

　　资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

　　本周套息交易下日元或继续贬值 套息交易背景下日元仍然存在走低的可能性。本周公布的美国PCE物价也将对日元汇率带来影响。此外，本周一日本央行正副行长将进行发言，如果涉及对未来货币政策的暗示，则存在影响日元汇率的可能性。整体来看，我们认为日元或相对偏弱，本周美日汇率的区间或在155-159。

　　技术分析

　　美元/人民币（周内看跌）

　　美元/人民币上周突破50天均线之后一路走高至去年4季度以来的下降趋势线阻力附近（图17中绿色箭头）。向前看，如果美元多头无法成功突破这一关键阻力位置，那么美元回落的概率依旧存在，21天均线7.2350附近可能成为近期下方支撑（图17中绿色线）。而如果美元多头可以突破去年4季度以来的下降趋势线阻力（图17中绿色箭头），那么年内高点7.28附近可能会成为美元多头的下一个目标。我们认为，美元/人民币本周可能会走出冲高回落行情。

　　图表17：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　欧元/美元（周内看平）

　　欧元/美元上周如期在1.09附近遇阻后回落并且在100天均线附近找到支撑后有所反弹（图18中橘色线）。向前看，今年5月以来的上升趋势通道下限以及1.09附近可能将成为近期欧元多头的关键阻力，如果欧元无法继续向上突破，那么欧元可能会有所回落，近期的支撑依旧位于100天均线1.08附近以及21天均线1.0790附近（图18中蓝色线&最右侧红色箭头）。我们认为，本周欧元可能会维持震荡行情。

　　图表18：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　美元/日元（周内看跌）

　　美元/日元上周如期在近期支撑21天均线（图19中黄色线）找到支撑后小幅走高；向前看，5月初高点158附近可能给美元多头提供近期阻力，如果美元多头无法继续向上突破这一关键的近期阻力，那么美元/日元回撤至21天均线的概率则会加大，而如果美元/日元再次跌破21天均线这一近期支撑，那么美元/日元继续走低至年初以来的白色趋势通道下限154附近的概率则会加大。

　　图表19：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表20：本周重要事件

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　Reference

　　参考来源

　　[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3610722/index.html

　　[2]http://www.news.cn/politics/leaders/2023-12/12/c_1130022917.htm

　　[3]https：//iftp.chinamoney.com.cn/chinese/jzdt/20201027/1817138.html

　　[4]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240522a.htm

　　[5]https：//www.sankei.com/article/20240522-22RADWC6UNMZVB5JBZBO2XJZRM/

　　Source

　　文章来源

　　本文摘自：2024年5月26日已经发布的《收益率走高，美元企稳》

　　李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号： S0080523110005 SFC CE Ref： BSB843

　　丁瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

　　王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

　　施杰（联系人）SAC 执业证书编号：S0080123040056

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